剥离华尔泰影响业绩,食品添加剂毛利率下滑
   
公司营业收入及净利润均出现下滑吗,其主要原因是剥离华尔泰及部分产品出现降价所致。公司大宗化学品2018年实现营收17.15亿元,同比下降12.11%,毛利率32.25%,同比提升3.17个百分点。剔除华尔泰影响后,公司营收增长2.53%,归母净利润下滑8.42%。公司食品添加剂业务2018年实现营业收入17.53亿元,同比增长7.80%;毛利率为42.76%,同比下降8.66个百分点。主要是三氯蔗糖及乙基麦芽酚等产品降价所致。
   
安赛蜜价格稳步提升,三氯蔗糖产能迅速扩张
   
公司高倍甜味剂产品主要有安赛蜜和三氯蔗糖,目前公司拥有年产12000吨安赛蜜和3000吨三氯蔗糖产能。公司是全球最大安赛蜜生产商,产品价格连续多年维持稳步上升,18年单吨含税价涨至为5.5万元左右,并且19年仍在提升。三氯蔗糖是公司近年来的重要发展方向,从初始500吨产线,到1500吨产能扩建,再到技改扩至3000吨,产能的扩大及释放都较为顺利,尽管产品价格出现了大幅下降,但公司的成本优势显著,有望复制安赛蜜的成功之路。此外,受行业扩产及潜在扩产计划影响,乙基麦芽酚产品价格出现了大幅回落,中短期内预计将呈现供大于求的市场格局。
   
产业链协同提供成本优势,定远一期进展顺利
   
公司在传统的合成氨行业基础上,持续拓展产业链,实现了横向和纵向延伸,形成基础化工和精细化工的产业链协同;公司自产的高压蒸汽用于自供和发电,发电后的中压蒸汽进入生产环节,生产之后的低压蒸汽再进入高压管网用于发电;同时,三氧化硫、双乙烯酮等核心原材料实现自供;多项举措保障了公司低成本、高效率运行,在行业内拥有明显的竞争优势。
   
此外,公司新项目扩产进展有条不紊,以金轩科技作为实施主体的循环经济产业园一期项目中年产4万吨氯化亚砜、年产1万吨糠醛、30MW生物质锅炉热电联产和污水处理项目的土建主体工程均已按时封顶,关键设备订货已完成,预计将于19年年中建成投产。
   
盈利预测与估值
   
我们预计公司在2019、2020和2021年将实现营业收入47.47、52.73和57.19亿元,同比增长14.85%、11.09%和8.47%,归属于母公司股东净利润为9.76、11.46和13.12亿元,同比增长7.06%、17.48%和14.45%,每股EPS为1.75、2.05和2.35元。对应PE为10.2、8.7和7.6倍。未来六个月内,维持“增持”评级。
   
风险提示
   
麦芽酚行业计划新增产能投放超预期;三氯蔗糖销售不及预期;新项目投产不及预期;出现安全及环保事故;系统性风险。